Дебютная сделка неипотечной секьюритизации: успешное тестирование новелл законодательства о рынке ценных бумаг

Секьюритизация как способ долгового финансирования

Секьюритизация на долговом рынке представляет собой способ привлечения финансирования, связанный с выпуском облигаций, обеспеченных залогом активов, которые приносят регулярный доход. Примерами таких активов могут быть права требования по кредитным договорам, договорам лизинга, факторинговые платежи, поступления от аренды недвижимости и т.д.

Основной идеей секьюритизации является отделение (обособление) секьюритизируемых активов от имущества оригинатора. Речь в данном случае идет как о продаже указанных активов в пользу компании специального назначения (КСН), так и об иных обстоятельствах, не позволяющих вернуть актив обратно оригинатору.

Продажа активов в пользу КСН нивелирует риск обращения на них взыскания по долгам оригинатора (в том числе при банкротстве).

Роль КСН является технической. КСН выпускает облигации, обеспеченные залогом приобретенных активов, а средства  от размещения облигаций поступают в пользу оригинатора, как правило, в форме оплаты покупной цены за продажу (уступку) в пользу КСН секьюритизируемого пула. При этом в процессе присвоения облигациям рейтинга рейтинговое агентство оценивает именно качество переданного КСН пула, а не надежность самого эмитента, что обусловлено его определенными характеристиками (ограниченная правоспособность, лимитированный характер расходов, отсутствие штата сотрудников и т.д.).

Одним из основных преимуществ данной юридической конструкции является возможность выпуска облигаций, рейтинг которых может превышать рейтинг самого инициатора сделки (и даже, как будет показано ниже, превышать суверенный рейтинг РФ).

Кроме того, вместо «длинных» денег, получаемых от актива, оригинатор получает быстрое финансирование от размещения облигаций.

В рамках сделки секьюритизации обычно выпускается несколько классов облигаций, права владельцев по которым субординированы между собой. Чем выше класс облигаций, тем ниже риск по ним, но и ниже доходность. Облигации младшего класса, как правило, выкупаются оригинатором – тем самым он участвует в распределении рисков по сделке.

В российской практике структура секьюритизационных сделок, как правило, предусматривает выпуск двух или трех классов облигаций. Облигации старших классов обладают высокой надежностью – не случайно они, как правило, включаются в Ломбардный список ЦБ РФ, а также являются объектом инвестирования со стороны НПФ.

«Ипотечная» секьюритизация

Основы для секьюритизации в рамках российского правового поля были заложены в 2003 году принятием Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах». Данный закон позволил секьюритизировать обеспеченные ипотекой права требования.

Структура российских сделок по секьюритизации ипотечных активов предусматривает нижеследующие специфические элементы.

1) Выпускаемые облигации, как правило, являются амортизируемыми. Структура сделки предполагает, что выплаты основного долга по кредитам синхронизированы с погашением облигаций. 

2) В залог по облигациям передается так называемое «ипотечное покрытие» – особый имущественный комплекс, в состав которого обычно входят обеспеченные ипотекой требования, денежные средства, а в некоторых случаях – также недвижимое имущество.

Уступка (замена) входящих в состав ипотечного покрытия требований возможна только в установленных законом случаях – в основном, если соответствующее требование становится дефолтным. Таким образом, заложенный в обеспечение облигаций портфель является «статическим», т.е. не подлежащим существенному изменению. 

3) Контроль за состоянием ипотечного покрытия осуществляет специализированный депозитарий.

Секьюритизация в рамках нового законодательства

До последнего времени российское законодательство не позволяло секьюритизировать т.н. неипотечные активы, в связи с чем оригинаторам приходилось прибегать к дорогостоящим схемам, в соответствии с которыми КСН создавалось за рубежом, а сделка структурировалась по иностранному праву.

Между тем, 1-го июля 2014 года вступили в силу изменения в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», которые нивелировали указанную проблему.

К настоящему времени Банком России приняты все необходимые подзаконные акты, что позволяет констатировать возможность секьюритизировать практически любой актив, генерирующий денежный поток, в рамках российского правового поля.

Первый опыт выпуска облигаций в рамках нового закона состоялся в 2015 году. В июне были размещены облигации двух классов, обеспеченные пулом прав требования по автокредитам, выданным АО «Кредит Европа Банк» (оригинатор сделки).

Структура сделки представляет большой интерес.

1) Облигации начинают амортизироваться по истечении двух лет после их размещения, а также при наступлении определенных негативных обстоятельств (так называемых триггеров).

В течение первых двух лет «жизни» сделки облигации не подлежат частичному погашению, а поступления по основному долгу по автокредитам в этот период могут быть использованы на приобретение новых автокредитов.

Таким образом, учитывая, что срок автокредитов является коротким, секьюритизируемый пул в данном случае является «динамическим»: оригинатор в установленных документацией случаях имеет право продавать кредиты на КСН (которая в данном случае именуется как специализированное финансовое общество (СФО), а также выкупать их.

2) Денежные средства от заемщиков поступают на залоговые счета, права требования по которым находятся в залоге у владельцев облигаций.

3) В целях ограничения риска банкротства СФО в документации по сделке содержится ограничение контрагентов в праве на подачу заявлений о признании СФО банкротом.

Облигациям старшего класса был присвоен рейтинг сразу двух международных рейтинговых агентств – BBB- по шкале S&P и Baa3 по шкале Moody’s, который превысил на одну ступень суверенный рейтинг России и на четыре ступени – рейтинг банка-оригинатора (по шкале Moody’s)[1]. Это позволило провести их полностью рыночное размещение в объеме, который был согласован АО «Кредит Европа Банк» с рейтинговыми агентствами.